招商宏观 | 央行的底气
财政货币与流动性小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
近日，离岸人民币汇率再度走弱，贬值幅度近2%，并带动在岸汇率突破7.3关口。相比2005年汇改以来的两轮贬值，此次人民币走贬，央行表现定力十足，通过出台跨境融资宏观审慎调节系数等调控工具加以应对，外汇储备降幅小于英、日等发达国家。其底气何在？我们认为这与汇市预期稳定有关，而背后则反映了跨境资金流动形势平稳、外债压力较轻、储备充足、企业汇率风险管理水平大幅提升等有利因素。展望未来，在美元强势的背景下，人民币将延续贬值惯性，但中美经济形势的边际变化并不支持持续贬值。对于货币政策而言，“以我为主”仍是四季度坚持的原则，人民币贬值不会改变货币政策的宽松基调，但宽松的方式与节奏可能调整。防止形成人民币贬值的单边预期而非死守固定点位，是经实战验证的成功经验。2005年汇改以来，人民币经历了三次明显的贬值。在2015年的汇率保卫战中，央行付出了近万亿美元的高昂学费；而2018年却凭借出色的预期管理，“四两拨千斤”稳定了市场。吸取经验，央行高度重视汇率预期的形成和引导。尽管人民币贬值幅度超过之前，但并未形成人民币贬值的单边预期，央行仍牢牢掌握主动权。相比之前的两次贬值，此轮人民币贬值形势值得关注：1）此次贬值在半年时间内，中间价贬值幅度超过10%，而相同贬值幅度下的前两轮汇率走贬则用时16个月，可见势头之猛；2）此次贬值期间，人民币即期汇率收盘价与中间价之间的日均偏差146个基点，远超之前两次（分别为：43与79个基点），可见力道之强。但从预期视角来看，五大汇率预期指标一致显示，市场并未形成人民币贬值的单边预期，这是央行从容调节的底气所在。五项市场因素不支持人民币持续贬值预期的形成。在央行加强预期引导的同时，市场也结合实际情况形成自己的预期和判断。从跨境资金流动，外债压力，外汇储备，以及企业汇率风险管理水平等因素综合评估，人民币尚不存在持续贬值的基础。此外，“宏观审慎+微观监管”的外汇市场管理框架的建立，也为央行汇率调节留下了“后手”。人民币被动式贬值特征明显，美元强势背景下仍将延续贬值惯性。汇率点位之所以难以预测，主要源于影响因素众多，需要把握主要矛盾。此次贬值是在美元强势上攻的背景下形成，被动性贬值特征明显，因此预测汇率走势还是要看美元。我们之前在报告中提出，“在美联储结束加息、欧洲能源危机警报解除前，美元指数仍有可能进一步走高”。据此推测，短期内人民币仍将随着美元走强而延续之前的惯性。但影响人民币汇率中长期走势的关键，仍是中美经济增速的相对变化。国内经济的企稳复苏与联储大幅加息可能引发的美国经济衰退，终将缓解人民币贬值压力。货币政策方面，外汇市场的日益成熟与人民币汇率双边波动为预期管理与汇率稳定创造了有利条件。当前货币政策的首要目标仍是应对经济内生动力不足，“以我为主”仍是未来一段时期货币政策继续坚持的原则。汇率贬值不会改变货币政策的宽松基调，但宽松的方式与节奏可能调整。正文
今年以来，美元指数的“突飞猛进”，使得非美货币哀鸿一片。新兴经济体中，除了俄罗斯卢布、墨西哥比索与巴西雷亚尔以外，其它16种新兴市场货币对美元全线贬值；发达经济体中，欧元、英镑、日元等国际储备货币也承受了较大的贬值压力，英、日两国央行甚至放弃了“清洁浮动”的国际声誉，出手救市。
与之形成鲜明对比的是，人民银行在此过程中保持理性克制。听其言：在人民币跌破7.2这一关键时刻召开的三季度货币政策例会，对人民币汇率着墨不多，相关表述较之前亦无明显变化，说明“稳汇率”仍未上升为货币政策的首要目标；观其行：在G20国家中，我国外汇储备年内降幅与澳大利亚相近，低于英、日、韩等发达国家。9月末，我国外汇储备为3.03万亿美元，较贬值前（3月）减少5.0%。相比之前的两轮人民币贬值（即：2015年8月后的半年内，外汇储备减少11.5%；2018年4月后的半年内，外汇储备减少1.8%），外汇储备降幅适中。
于是，问题来了。在这一轮美元绞杀战中，人民银行淡定克制的底气何在？从美国经济走势与联储态度来看，联储大幅加息仍将维持一段时间，如果人民币继续走贬，央行能否继续保持战略定力？极端情形下，其应对之策又会是什么？
一、央行汇率调节段位升级
2005年汇改以来，人民币汇率共经历了三轮明显的贬值：
第一轮（2015年8月-2016年12月）：人民币中间价累计贬值13.6%、即期汇率贬值12.0%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅9.8%；
第二轮（2018年4月-2019年8月）：人民币中间价累计贬值12.6%、即期汇率贬值14.8%，CFETS人民币汇率指数最深跌幅6.1%；
第三轮（2022年4月至今）：人民币中间价贬值达12.4%、即期汇率贬值14.4%，人民币刷新之前的贬值记录，一度触及7.25。
比较这三轮贬值可以发现，当前人民币贬值形势远超之前：
一方面，此次贬值在半年时间内，人民币中间价贬值幅度超过10%，而相同贬值幅度下的前两轮汇率走贬则用时16个月，可见势头之猛；另一方面，此次贬值期间，人民币即期汇率收盘价与中间价之间的日均偏差146个基点，远超之前两次（分别为：43与79个基点），可见力道之强。
由于2005年“7·21”汇改之后，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，汇市的异常波动会引起央行的警觉与调控。梳理之前两次汇率贬值期间的应对之策与政策效果可以发现，央行汇率管理的思路与措施明显升级。
1.2015年汇率贬值：央行付出了近万亿美元的高昂学费
2015年的汇率贬值可谓“一波三折”：1）“811”汇改之后，人民币汇率闪崩，人民币中间价与即期汇率在三个交易日内贬值3-4%；2）2015年11月-2016年1月，人民币中间价贬值4%，即期汇率逼近6.6整数关口；3）2016年6月至当年年底，人民币中间价贬值7.6%，即期汇率距7仅一步之遥。当时，市场上充斥着“保汇率or保房价”、“保汇率or 保储备”的激烈讨论，货币超发、国内经济减速、美元走强等因素均被视为导致此轮人民币走贬的主要原因。
市场对“811”汇改政策目的的误判，对当时人民币贬值起到了推波助澜的作用。2014年Q2之后，我国国际收支结束了“双顺差”局面，呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的新格局。在2014Q2-2015Q2的5个季度里，资本项目累计逆差达1813亿美元，资本外流一度成为市场担忧的问题。8月11日，央行突然宣布变更人民币汇率中间价报价机制，中间价当日贬值近2%。由于初期缺乏政策引导，市场误以为央行在有意引导汇率贬值，于是形成了人民币贬值的单边预期。如此一来，央行便陷入了两难境地：不干预汇市，人民币贬值会加剧市场恐慌情绪，巩固贬值预期；入市干预，不仅会耗费外汇储备，而且阻碍市场出清，干预政策难以持久。事实证明，在此轮贬值期间，央行共耗费了6400亿的外汇储备，甚至击穿了“3万亿储备”的心理防线。
为了扭转汇率贬值预期、稳定汇市，央行除了投入“真金白银”下场维稳外，还通过发布人民币汇率指数，来增强中间价报价的透明度和稳定性；通过设立外汇市场自律机制，加强跨境资金流动的统计监测；通过在中间价形成机制中引入逆周期因子，缓解外汇市场的顺周期性问题。事后证明，上述措施有效引导了外汇市场的预期，对稳定人民币汇率起到关键作用。
2.2018年汇率贬值：央行预期管理取得“四两拨千金”的巨大成功
2018年，在国内经济下行、中美贸易摩擦与美元指数升值的复杂背景下，人民币汇率于4月快速走贬，10月突破“811”汇改的贬值高峰，再次逼近“7”这一整数关口；11月-2019年3月间，“美联储政策转鸽+美国对华贸易关系缓和”促进人民币汇率反弹，但于2019年4月-9月再度走贬，并一举破7，创下新的贬值点位：7.18。
不同于第一轮贬值，面对此次人民币走贬，央行的容忍度明显提升。贬值初期（2018年4月-7月），央行恪守汇率政策中性原则，避免下场干预。8月初，美方宣布第二批进口商品加税清单，我国出台反制措施，中美贸易摩擦进入“白热化”。为缓解贸易摩擦对汇率预期的不利影响，央行于8月相继重启外汇风险准备金与逆周期因子，并通过在香港市场发行央票、启用外汇市场自律机制，以及提高QFII额度等措施稳定汇市。
从政策效果来看，尽管人民币汇率于2019年“破7”，但跨境资金流动形势总体平稳，2018年非储备性质的金融账户实现顺差1306亿美元，并未出现明显的资本外流；央行外汇储备在整个贬值期间仅减少了356亿，较2015年大幅减少，央行新的汇率调节策略宣告成功。
对比央行“救市”的两种策略不难发现，防止市场出现人民币贬值单边预期，而非“死守”关键点位是经实践验证的的成功经验。基于此，尽管当前汇率贬值幅度与之前相近，并刷新了之前的记录，但只要市场单边预期没有形成，央行就掌握着汇率调节的主动权。
二、当前尚未形成人民币贬值的单边预期
截至10月25日，人民币中间价较年初贬值12.4%，即期汇率突破7.3，刷新历史记录。但从预期的视角来看，人民币持续贬值的一致预期尚未形成，人民币汇率双向波动仍是常态。
观察人民币贬值预期的常用指标主要有两个：1）一年期无本金交割远期（NDF）溢价，2）银行代客远期结售汇签约差额。前者，今年4月以来，NDF隐含的人民币汇率贬值预期仅为0.3%，远低于前两轮汇率贬值期间的2.8%与0.8%；后者，4月以来银行代客远期净结汇由正转负，4-8月累计规模-357亿美元，明显少于2015年同期水平（但较2018年同期增多），说明贬值预期形势较为可控。
此外，外管局观察汇率预期的常用指标-结汇率与售汇率也反映了同样的状况。此轮贬值期间（4月-8月），衡量结汇意愿的结汇率月均69.8%，超过往年同期3个百分点，较2018年贬值初期提升0.6个百分点，表明当前市场结汇意愿较强；衡量售汇意愿的售汇率月均67.9%，低于往年同期1.8个百分点，但高出2018年贬值初期近3个百分点，说明市场主体购汇意愿总体稳定。
除了常用指标以外，银行代客即期结售汇数据中也隐藏着人民币汇率的预期信息。从即期结售汇中剔除远期结售汇履约后，即期结售汇当月发生额主要反映市场主体当期结售汇的实际状况。今年4月人民币贬值周期开启后，即期结售汇发生额顺差明显增多，3、4月两月合计顺差为188.7亿元，而过去两年同期均为逆差。
为什么会出现“人民币贬值+结汇量增加”的反常现象？答案或与预期有关。此轮贬值前，人民币与美元曾罕见的同时升值，人民币被高估的预期逐渐积累，企业也出现了“压汇”现象；贬值后，市场预期人民币贬值难以持续，于是选择集中结汇，从而推动贬值前后的银行代客结售汇顺差放量，与汇率走势形成背离。
三、“人无贬基”的五大基石
人民币汇率预期的稳定，与央行高度重视预期引导密不可分。早在去年11月美联储FOMC会议提出Taper方案以来，央行即在《货币政策执行报告》（2021Q3）中提示发达经济体货币政策调整可能产生的溢出风险；今年，央行在4月与8月汇率快速贬值期间，两度下调外汇存款准备金率，释放汇市维稳信号。9月初的国务院政策吹风会上，刘国强行长强调“汇率双向波动是一种常态，不会出现‘单边市’”；月末召开的全国外汇市场自律机制会议更是重申“不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”。这些举措对于防止市场恐慌、规避单边预期形成起到一定作用。
当然，市场在观察央行一举一动的同时，也会根据实际情况形成自己的判断。从跨境资金流动、外债压力等五个方面来看，当前人民币汇率的确不存在持续走贬的基础。
（一）跨境资金持续净流入，基础性国际收支“底盘”坚实
跨境资金流动对汇率波动具有直接影响。如上文所述，2014年后，我国跨境资金流动总体格局的变化（由“双顺差”→“经常项目顺差、资本项目逆差”），推动了人民币贬值预期的形成，以及随后的大幅波动。因此，预测汇率走势会首先关注跨境资金流动形势的变化。
上半年，跨境资金整体呈净流入态势。其中，经常账户实现顺差约1664亿美元，同比增长43%；非储备性质的金融账户转为逆差，但规模仅为1007亿美元。结构方面，基础性国际收支（即：经常账户+直接投资）实现顺差2400亿美元，与上年同期基本持平、远超2018年同期，说明跨境资金流动基本盘仍然坚实；跨境资本流动（即：非储备性质金融账户+遗漏项）逆差约1460亿美元。其中，证券投资项下净流出1586亿美元，而2018年同期净流入712亿美元，主要反映中美利差“倒挂”导致的债市资本外流；净误差与遗漏项净流出450亿美元，较2018年同期减少45%，说明通过地下渠道外流的资本规模相对有限。
由于国际收支数据更新较慢，我们用银行代客涉外收付款来观察8月以来的跨境资金流动情况。8月，银行代客涉外收付款顺差112.8亿美元，其中，基础性跨境收支净流入257.5亿美元，显著高于过去三年历史同期；金融项下资金净流出176.3亿美元,其中证券项下资金流出占该项目的75%。
（二）外债压力总体可控
金融全球化进程下，大量国际资本流入新兴市场经济体，形成外债规模。无论是98年亚洲金融危机，还是2015年人民币贬值经验均表明，外债压力较大时，汇率波动容易在外汇市场产生恐慌，进行加剧本币贬值预期。
截至今年6月末，我国全口径外债余额合计2.6万亿，较贬值前（2021年末）减少4%；增速于2021年6月回落，并出现2017年以来首次转负。观察外债三大风险指标（即：偿债率、负债率与债务率），2021年全面回落，低于国际公认的安全水平。
结构方面，当前整体情况好于2018年，风险可控。从外债币种来看，本币外债占比44%，较2018年同期高出10个百分点；外币负债中，美元占比85%，与2018年同期基本持平。从外债期限来看，中长期外债占比46%，较2018年同期高出10个百分点；剔除贸易信贷以外的短期外债占比降至33.5%，较2018年同期下降6个百分点。从债务工具来看，刚性外债（即：贷款+债务）占比46%，较2018年同期上升1个百分点，但处于近三年来的低位。外债结构中，负债主体结构较之前有所恶化，其中企业负债（含直接投资：公司间贷款）占比较2018年提高了10个百分点，反映出近年来房地产外债规模的迅速膨胀。
（三）外汇储备保持充足
外汇储备与外债压力是一体两面。根据IMF的定义口径，储备资产是由货币当局控制，可供随时满足国际收支资金需求，并用以干预汇兑市场来影响货币汇率的对外资产。作为储备资产的核心组成，外汇储备的最初功能即是调节国际收支，维护汇率稳定。2015年的汇率保卫战对我国外汇储备消耗巨大，以致于有市场观点认为，我国实际储备只有6000亿美元。那么，我国外汇储备是否充足，能否应对此轮汇率贬值带来的汇兑冲击？这对市场预期具有重要影响。
常用的两个衡量外汇储备充足性指标是：外汇储备/进口规模，短期外债/外汇储备。前者反映的是出口收入停止的情况下，外汇储备能满足多长时间的进口需求；后者则反映外汇储备对短期债务的偿还能力。
2020年疫情以来，外汇储备/进口规模的比重逐渐下滑，原因可能包括：1）出口高度增长削弱了外汇储备保障进口支付的必要性，2）国际通胀抬高了进口金额，因此比值下滑。即便如此，今年前八个月，该指标平均为13.9，说明在出口收入停止的极端情形下，外汇储备仍能满足14个月进口需求，远远超出3-4个月的国际安全水平。外债方面，由于2015年调整了短期外债的统计口径，叠加外贸规模不断扩大，金融开放程度加深，短期外债规模总体呈上升态势，占外汇储备比重从27.6%升至2022年中的46.6%，但仍远低于100%的国际警戒线。
除了官方的外汇储备以外，藏汇于民策略使得近两年民间持有的外汇资产迅速增多。疫情以后，我国进出口贸易与结售汇持续较大顺差，但央行外汇储备并未明显增加（增幅仅为0.4%），相比之下银行国外资产大幅增长22.8%，说明顺差项下流入的外汇大部分由企业和银行持有，这将为应对资本外流形成缓冲。
（四）企业汇率风险管理水平显著提升
除了宏观指标健康以外，企业微观行为也会对贬值预期产生影响。近年来我国企业汇率风险管理水平明显提升，而本币结算则有效降低了外汇敞口的风险。
疫情爆发以来，国家强调做好“六稳”“六保”工作。对此，外管局通过完善外汇市场产品体系、加大外汇政策供给、加强外汇避险宣传，以及降低中小微企业外汇套保综合成本等方式，提高企业汇率风险管理意识与能力。从效果来看，企业汇率风险管理水平明显提升。今年前八个月，企业利用外汇衍生产品（包括：外汇远期、掉期与期权等）管理汇率风险的规模合计约1万亿美元，同比增长28%；企业套保率25.4%，较上年提高3.8个百分点；汇率避险首办户超过2.3万家，中小微企业使用衍生品的比例进一步上升。
人民币国际化加快推进，本币结算可最大程度减少企业汇率风险。2018年以来，人民币国际化开始以“市场驱动、企业自主选择”原则稳慎推进，为企业跨境交易与结算提供支撑。从《人民币国际化报告（2022）》编制的人民币国际化指数来看，2020年以来，人民币国际化迅速程度提升。今年一季度，该指数为2.86，紧随美、欧、英、日货币之后。环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，8月人民币在国际支付中的份额为2.3%，跻身全球第四大支付货币。人民币国际化程度的提高，有利于企业进出口使用本币结算。上半年，我国货物贸易中跨境人民币结算占比提高到16.6%。
（五）央行汇率政策工具仍然充裕
除了上述市场因素外，央行“稳汇率”的意愿和能力无疑对预期至关重要。2018年汇率保卫战的完胜，充分证明央行在外汇市场上的力量。
当前，央行维护汇率稳定，立场鲜明，关键是看实力。细数央行外汇政策工具箱，可以将现有工具归为以下几类：一是价格型工具，主要是运用逆周期因子影响中间价的形成；二是数量型工具，通过调节外汇市场美元与人民币供求来影响市场汇率，包括外汇存款准备金、外汇风险准备金，以及发行离岸央票；三是基于外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，监测并调节跨境资金流动形势。
在4月与8月的贬值期间，央行动用了逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金，离岸央票等一系列工具。如果美元指数拉升导致人民币再度走贬，除加强上述工具力度以外，“宏观审慎+微观监管”的跨境资金流动调节工具将会登场。事实上，央行已加强了外汇市场的微观监管力度：9月27日，央行召开全国外汇市场自律机制电视会议，强调“银行自身要基于风险中性原则合理开展自营交易，向市场提供真实流动性”，“（央行将）加强监督管理和监测分析，加强预期管理，遏制投机炒作”；9月29日与10月11日，两次发布《外汇违规案例通报》，对逃汇等违规行为进行处罚警示。
25日，央行和外管局上调跨境融资宏观审慎调节系数，将其从1调至1.25，此举有望缓解人民币贬值压力。根据人民银行《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，境内机构（包括企业与27家金融机构）从非居民融入本、外币资金（即：跨境融资）实行余额上限管理，境内机构开展跨境融资需保证跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。公式如下：
跨境融资风险加权余额上限 = 资本或净资产 * 跨境融资杠杆率 * 宏观审慎调节系数跨境融资风险加权余额 = ∑本外币跨境融资余额 * 期限风险转换因子 * 类别风险转换因子 + ∑外币跨境融资余额 * 汇率风险折算因子根据该政策，央行上调跨境融资宏观审慎调节系数，预示境内主体跨境融资额度增加，银行结汇量加大，从而起到促进人民币升值作用。从实际效果来看，2020年3月该系数从1上调至1.25。调整后，企业跨境融资风险加权余额上限由原来净资产的2倍提高到2.5倍，跨境融资规模空间较之前扩大了25%，预计对企业支持力度可能达到几百亿美元的规模。
四、后市展望
美联储前主席格林斯潘（Alan Greenspan）曾经感叹：“在努力预测汇率超过半个世纪后，终于明白对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。”预测汇率点位之所以令人望洋兴叹，原因在于其影响因素众多，因此需要把握主要矛盾。
风险提示：
疫情风险、海外货币政策。
以上内容来自于2022年10月25日的《央行的底气》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。
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