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周观点 | 转债估值震荡阶段的占优策略
摘 要
估值：6月5-9日，转债市场低平价品种估值小幅修复，中高平价品种估值有所压缩。正股回落背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由6月2日的2.89%环比上升至2.96%，处于2020年以来的77.40%分位点，正股性价比维持相对高位（分位点越高，性价比越高）。
供需：6月5-9日，新券供给如期回暖，新获批文延续，减持压力上升。二级市场成交热度显著回升，资金面整体维持宽松。
产业：地产销售环比上升，但仍低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于历史极低水平，石油沥青开工率小幅下降；硅片&硅料价格高位回落，锂盐价格继续走低；猪价也持续低迷；航班执行率有所下滑。
策略：内外需相对较弱的宏观环境下，利率调整压力不大，流动性或将维持合理充裕，转债估值下限具有较强支撑。同时，银行理财产品规模短期内回暖至较高位的概率并不算大，转债估值拉伸的上限受到约束。那么，在估值窄幅震荡的格局下，哪种转债策略相对占优。
阶段1，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平），纯债底仓策略无论是收益率，还是回撤，表现均明显占优。阶段2，2020年7月初至2021年1月底（估值震荡小幅拉伸），高股性策略区间收益显著较高，回撤也相对可控，卡玛比率明显较高。底仓策略和低价配置策略表现较差。阶段3，2023年2月初至5月底（估值震荡小幅压缩），纯债底仓策略再度成为表现最好的策略，低价配置策略卡玛比率尚可。高股性策略与中性配置策略表现则相对较差。
整体来看，近期关注度较高的低价配置策略表现相对均衡，但不总是占优；纯债底仓策略在估值整体承压阶段，表现可能相对较强；如果估值窄幅波动，但结构性行情凸显（参考2020H2），则高股性策略可能相对占优。
个券方面，关注银行转债的整体机会；中特估&高股息品种，大秦转债、中钢转债、G三峡EB2；一带一路品种，耐普转债、鸿路转债等；AI&数字经济品种，润建转债、烽火转债等；半导体检测设备品种，精测转2等；医药品种，科伦转债、奕瑞转债、寿22转债、百洋转债等；汽车品种，银轮转债、爱迪转债、豪能转债、麒麟转债等；以及其他即期业绩较强的个券申昊转债等。
风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：权益市场小幅回调，转债市场平稳运行
6月5-9日，权益市场情绪一般，转债市场平稳运行。截至2023年6月9日，中证转债指数收盘价为405.73，较6月2日环比下跌0.11%，而万得全A同期下跌0.89%，转债跌幅相对较窄。
本周，万得全A周一下跌至周三后，小幅上涨至周五，最大单日跌幅达1.50%（周二）。转债市场走势与权益市场较为接近，但波幅相对较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.82%，万得全A同期上涨0.59%，转债市场相对于权益市场的超额收益继续扩大。
正股回调的背景下，权益市场各类风格均表现一般，仅大盘价值型品种实现正向收益。价值型品种，大盘价值品种上涨2.54%，中、小盘价值品种分别下跌0.43%和0.54%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌3.31%、2.44%和3.23%。
分行业来看，本周转债市场各行业涨跌互现，TMT转债有所回调。本周计算机板块涨幅居于首位，主要系亚康转债大幅上涨带动。建材、建筑等地产链板块表现较强。交运、银行等部分价值稳健型品种也相对占优。表现较为一般的板块当中，国防军工、电力设备、机械设备等制造业板块有所承压。家电、美容护理、食饮等部分大消费板块也较为一般。值得注意的是，TMT板块中，转债和正股表现明显分化，受英伟达产业链提振，通信传媒正股表现较强，转债因缺乏相关品种表现较差。电子则因苹果发布MR影响，正股和转债均兑现回调。
从绝对价格结构来看，全市场转债价格中位数降至略高于120元的水平，110-120元仍是转债市场分布最多的价位。截至2023年6月9日，全市场转债绝对价格中位数为120.52元，加权平均值为118.43元，算术平均值为130.14元，分别环比下降0.23%、0.14%和0.26%。120元以下转债数目有所增加，较多转债仍继续分布在110-120元价位，占比为35.96%。
估值：转债估值有所分化，正股性价比维持高位
（一）转债估值：转债市场各价位估值变动出现分化
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年6月9日，当前存量转债正股估值均值为32.38，处于2017以来、2020以来、今年以来35.90%、28.60%和30.70%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费、新能源汽车和半导体的估值均处于2022年以来的历史极低位，传统基建估值的历史分位数由83.50%升至85.20%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、半导体和新能源车估值处于历史相对低位，大消费估值历史分位数低于25%，传统基建上升至90%水平以上。
供需：新券供给如期回暖，新获批文延续
（一）供给：新券供给回暖，减持压力有所上升
从新券发行节奏来看，6月5-9日共有4只新券正式发行，分别为恒邦转债（31.60亿）、金埔转债（5.20亿）、国力转债（4.80亿）和山河转债（3.20亿）。截至6月9日，转债市场2023年累计发行规模678.21亿元，低于2022年同期的939.84亿元。
（二）需求：成交热度显著回升，资金面整体维持宽松
产业：水泥价格跌至极低位，硅料价格继续走低
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售环比回升，基建需求整体一般，猪价低位震荡，航班执行率小幅回落。地产销售环比有所上升，但仍低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，石油沥青开工率略有下降；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率有所回落。
策略：估值窄幅波动，策略如何选择
5月PPI环比明显下滑，指向内需同样有待修复。2023年4月，规上工业企业盈利能力继续下滑，利润率显著低于往年同期水平。5月PPI同比下降4.6%，环比减少0.9个百分点，指向需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中，5月工业企业盈利水平可能仍然相对较低，企业二季度业绩或将继续承压。往后看，后续可观察PPI同比何时转正，提振企业主体信心，从而带动企业盈利恢复。
内外需相对较弱的宏观环境下，利率调整压力不大，流动性或将维持合理充裕，转债估值下限具有较强支撑。同时，银行理财产品规模短期内回暖至较高位的概率并不算大，转债估值拉伸的上限受到约束。那么，在估值窄幅震荡的格局下，哪种转债策略相对占优？
回溯转债估值历史波动情况，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平）、2020年7月-2021年1月（估值震荡小幅拉伸）、2023年2月-5月（估值震荡小幅压缩）是较为典型的估值窄幅震荡阶段。同时，我们在《如何构建高效实用的转债回测框架》中曾构建出低价配置策略（注重在债底保护下博弈未来波动）、中性配置策略（注重“进可攻退可守”）、高股性策略（注重正股弹性）、纯债底仓策略（注重绝对回撤保护），这四大基础策略（策略条件见附录）。我们可以利用这些转债策略在上述三个阶段的表现来分析出哪种转债策略表现较强。
阶段1，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平），纯债底仓策略无论是收益率，还是回撤，表现均明显占优。高股性策略则是唯一区间亏损的策略。阶段2，2020年7月初至2021年1月底（估值震荡小幅拉伸），高股性策略区间收益显著较高，回撤也相对可控，卡玛比率明显较高。底仓策略和低价配置策略表现较差。阶段3，2023年2月初至2023年5月底（估值震荡小幅压缩），纯债底仓策略再度成为表现最好的策略，低价配置策略卡玛比率尚可。高股性策略与中性配置策略表现则相对较差。
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附录
风险提示：
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？
转债估值高位下压后的关注重点
5月转债强韧性优势仍将延续信用冲击再现，转债如何应对？如何看待转债近期的下修机会？分歧加剧，哪些转债值得关注？
已外发报告标题：《转债估值震荡阶段的占优策略》
对外发布时间：2023年6月9日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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