招商宏观 | 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
美国：短期出现“报复性”消费，但在财政退坡与货币紧缩下美股重挫。基本面：美国今年3月放开国内防疫限制，6月放开入境。放开至今新增确诊和死亡病例保持低位。防疫放开后，生产端，工业产能利用率、制造业生产指数强劲恢复；需求端，零售数据短期内表现较强，并有三重利好：一是防疫放开后的“报复性”外出和餐饮消费，二是开学季的非耐用品购置需求，三是节假日零售商促销去库存。政策面：随着疫情影响趋于稳定，财政无须也无法再推出巨额转移支付。今年以来美联储加息节奏渐紧，且去年12月至今年9月点阵图不断上修加息预期。资产价格：国内全面解封后美股重挫，直到6月12日入境限制放开后美股出现反弹。3月全面解封至今，仅能源上涨，必选明显优于可选，医疗、工业和公共事业保持韧性，成长和地产股大幅下跌。欧元区：“更差版”的美国。基本面： 今年2月欧盟开启“内部自由行”，3月德法宣布全面解封也标志着欧元区开始“躺平”。防疫放开后，生产端， 工业生产指数恢复至疫前水平，但前瞻景气指标工业信心指数下滑；需求端，能源供给、通胀和经济下行压力下，全面解封后消费仍处于下滑趋势。总体来看，欧元区防疫放开后恢复程度明显不及美国。 政策面：今年欧元区财政政策仍然偏宽松，但此后财政政策立场将大概率转向中性。防疫放开后，欧央行提速Taper并酝酿加息，今年Q3正式开启加息周期。资产价格：3月德、法开启“共存”后，因欧洲能源危机紧张预期发酵、经济下行压力加大，权益市场震荡走弱。结构上，与美国类似，仅能源上涨，必选明显优于可选，医疗、工业和公共事业保持韧性，成长股下跌。
英国：“共存”后消费依旧低迷，股市存在结构性机会。基本面：2月21日英国政府宣布“与新冠病毒共存”计划，3月取消一切入境限制。防疫放开后，生产端， 工业生产指数短期恢复后进入下跌趋势；需求端，全面解封后消费依旧低迷，零售销售指数从今年2月开始逐月下行。
政策面：财政政策反复摇摆，9月前首相特拉斯推出的大规模减税措施被撤销，11月政府决定将在未来几年内提高税收和减少财政支出。货币政策坚定收紧，今年2月起英央行加息节奏加快。资产价格：2-3月放防疫放开后受多重因素影响股市震荡、波动较大，但跌幅不深。结构上，2月解封至今，能源股表现最佳，科技和医疗相对占优，必选优于可选。
正文
一、美国：短期出现“报复性”消费，但在财政退坡与货币紧缩下美股重挫
今年全面解封的主要原因是，Omicron疫情在3月显著降温、Omicron变异株致死率更低、疫苗接种率的大幅提升，民众对口罩令和社交距离管控的抵触情绪也助推了美国的全面解封。鉴于“躺平”后无症状和轻症患者不再强制上报，且核酸检测不再免费，4月以来欧美国家的新增确诊病例数或显著偏低，新增死亡病例或更能反映疫情严重程度。美国本轮防疫措施全面解除后，疫情未出现大幅反弹，2022年4月至今死亡病例一直保持在每周4200例以内。
美国曾在2021年早春，即α变异毒株引起的疫情中发生医疗资源紧张的问题。Omicron疫情中ICU新冠患者数的峰值低于此前2021年Q1的ICU新冠患者数峰值。年轻人因新冠住院的比例大大降低，最近1个月住院患者中65岁以上的老人占比保持60%以上，50岁以上的老人占比在78%以上。
2022年2月起至10月，美国的产能利用率保持在2019年同期水平之上。今年10月份美国全部工业部门产能利用率为79.88%，比2019年同期高出2.36个百分点。
制造业生产指数同样在2022年2月开始超过2019年同期水平。截至10月，制造业生产指数录得102.92，较2019年同期高出4.48。从2021年开始，美国防疫政策便趋于宽松，尤其在今年3月防疫彻底“躺平”，有利于工业生产快速恢复。
全面放开防疫后，零售数据短期内表现较强，消费数据超预期。3-9月美国个人消费同比维持在8%-10%，3-5月美国服务消费同比增速在10%以上，此后并未明显回落；5-7月美国非耐用品消费同比增速在10%以上。此外，美国密歇根大学消费者信心指数于6月见底回升。推动美国消费强劲的因素包括：
1）美国防疫放开后的“报复性”外出和餐饮消费。疫情后美国的耐用品、非耐用品消费均经历了冲高回落的过程，即“报复性消费”；而服务消费一直被抑制。6月防疫限制全面放开，恰逢6-8月夏季出行旺季，居民表现出“报复性”服务消费的热情。目前，美国酒店入住率已经基本上恢复至疫情前正常年份的水平。
2）8月迎来疫后首个全面线下上课的开学季，提振服装服饰、体育用品、业余爱好、书籍及音乐商店等非耐用品购置需求。3）节日临近，零售商促销去库存。2021下半年的囤货抢购潮、供应链危机，导致大量订单在节后才运送到仓库和商场货架，目前零售商仍面临库存积压问题，新一年节日临近，商家促销清理库存。4）汽油价格在6-8月快速下跌，提高开车出行热情，亦推动8月美国机动车及部件销售额超预期。
综合来看，二季度放开防疫，短期内刺激了美国服务和非耐用品消费，或与恰逢出行旺季、开学季有关。预计接下来随着季节性推动因素消退，美国居民的消费内需将减弱。往后看，美国失业率将进入上行趋势，同时劳动力供需矛盾进一步缓解、工资增速也会放缓，居民的就业和收入预期变差。以外，美国居民的储蓄水平在2020和2021年因政府大量发放补贴，而飙升至高位。而随着美国经历了几波报复性消费之后，储蓄水平已经回到了低位。
放开防疫后，欧元区主要国家的罢工潮推高劳动力成本。2022年3月，德国服务行业工会发起警告性罢工，要求机场方面提高地勤人员时薪，受罢工影响，德国境内上百架次航班被取消或延误。2022年6月，德国汉莎航空公司宣布，受人员短缺、罢工和新冠疫情影响，今夏取消3000多个航班。罢工潮亦推高了欧元区劳动力成本指数，今年二季度，欧元区每小时劳工成本指数同比4.06%；德国每小时劳工成本指数同比4.61%；均处于历史高位。
2、工业生产指数恢复如初，但前瞻景气指标下滑
在2月宣布“与新冠共存”后，4月英国新冠新增死亡病例上升，峰值约为历史高点的一半。然而，英国政府并没有因此增加管控措施，一直维持“躺平”态度。
至于选择“共存”的原因，根据2022年2月英国《每日邮报》报道，“自首次实施居家令以来，英国的疫情限制措施至今已持续701天、先后实施了3次禁足令，政府花费了4100亿英镑，进行了4.69亿次的病毒检测，150万台手术被取消，政府还举行了多次令人沮丧的记者会。无论人力还是财力上，英国都背负了沉重包袱，已经没有更好的选择。”
2020年疫情期间英国工业生产指数曾骤跌至81.2。由于英国防疫严格程度相较于全球大多数国家偏低，其工业生产恢复较快，2021年全年工业生产指数均位于高位，2022年该指数下降，但仍然明显超出2019年同期水平。截至2022年9月，英国工业生产指数为104.9，前值104.6，2019年同期为100.8。
（三）放开后财政政策反复摇摆，货币政策坚定收紧
1、未来将加税减支，降低政府债务占比
1-2月英国国债收益率缓慢上行，3月流动性危机期间英国国债收益率经历V型走势，Q2-Q3大幅上行。英镑兑美元汇率全年表现偏弱。
各国经济超预期；全球疫情超预期；各国货币政策超预期。
以上内容来自于2022年11月22日的《美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）》报告，报告作者张静静、张一平、张岸天，联系人裴明楠、王泺宾，详细内容请参考研究报告。
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